避險的隱性成本：轉倉與保證金 Hidden Costs of Hedging

轉倉不是免費的

遠月期貨成交少，長期避險往往只能用近月合約一路轉倉。正價差時作多避險每換一次月都要買得更貴，這筆轉倉收益 / 轉倉成本會一點點累積；逆價差時則相反。

虧損今天付，報酬明年拿

期貨逐日結算，虧了當天就要補保證金；被避險的現貨報酬卻要等到將來才兌現。現金撐不住被迫平倉，就是資金流動性風險——1993 年德國金屬公司就因此鉅虧。

避險多少是一道取捨題

避險換來確定性，代價是轉倉成本、權利金、點差，還有要隨時備好的現金和放棄的上漲。很多企業只避險一部分曝險（比如 50%–80%），並按自己能承受的現金壓力決定比例。

本課要點

• 用近月期貨滾動避險時，正價差讓多頭每次轉倉多付錢，逆價差則相反——這就是轉倉成本 / 收益。
• 期貨虧損要逐日用現金結算，被避險資產的報酬卻在將來；現金不夠就會被迫在最差的時刻平掉避險部位。
• 避險的成本包括權利金、轉倉、點差、資金佔用和放棄的上漲；避險比率要與承受能力匹配。

動手試試

下面這些練習可以在本課的互動模擬裡完成：

1. 保持「油價上漲」+「正價差 +$0.6」按 ▶ 播完：期貨累計收回多少現金？合計為什麼是 −$72 萬而不是 0？
2. 把曲線切到「逆價差 −$0.6」重播：年底合計變成多少？轉倉成本為什麼變成了報酬？
3. 切到「先跌後反彈」，備用資金保持 $300 萬：最多墊付了多少現金？避險撐到年底了嗎？
4. 把備用資金降到 $200 萬再播：第幾天被迫平倉？年底合計比堅持避險到底多虧了多少？

小測驗與解析

1. 正價差市場裡每月轉倉一次，每桶每月多付 $0.5。避險 12 個月、20 萬桶，轉倉成本約？

答案：$1,200,000。$0.5 × 12 個月 × 200,000 桶 = $1,200,000。

2. 航空公司用期貨多頭避險燃油價格，油價大跌時最直接的壓力是？

答案：期貨虧損要每天付保證金現金，燃油便宜的好處卻要以後才兌現。這是資金流動性風險：避險在經濟上沒問題，卻可能因現金不足被迫平倉。

3. 下列哪一項不是避險的成本？

答案：價格波動對結果的影響變小。結果更確定正是避險想要的效果，其餘三項都是為此付出的代價。

本課術語

• 逆價差 (Backwardation)：期貨（或遠月）價格低於現貨（或近月）價格的市場結構。
• 正價差 (Contango)：期貨（或遠月）價格高於現貨（或近月）價格的市場結構。
• 資金流動性風險 (Funding Liquidity Risk)：經濟上沒問題的部位，因為短期拿不出現金（如追繳保證金）而被迫平倉的風險。期貨避險的虧損要每天付現金，被避險資產的報酬卻要等到將來。
• 保證金 (Margin)：建倉時被「凍結」的押金 = 部位價值 ÷ 槓桿。
• 逐日結算 (Mark-to-Market)：每個交易日按結算價計算損益，並真實劃入或劃出保證金帳戶。
• 轉倉收益 / 轉倉成本 (Roll Yield)：用近月期貨滾動轉倉時，每次轉倉因遠近月價差產生的損益。期貨多頭在正價差市場裡會持續付出轉倉成本，在逆價差市場裡則有轉倉收益。
• 轉倉 (Roll)：平掉即將到期的合約，同時開立下一個月份的合約，以延續部位。