套利的成本與風險 Limits to Arbitrage

撐不到收斂的那一天

收斂交易押價差最終會消失，但收斂之前它可能先擴大。用了高槓桿的套利者會收到追繳保證金通知，被迫在最差的時刻平倉——理論上的無風險，變成了真實的虧損。

兩條腿不能同時成交

套利需要幾筆交易同時完成。只要有一筆慢了，等待期間價格可能變化、機會可能被別人搶走——這就是腿部風險。再加上交易成本劃出的無套利區間和對手方風險，「無風險」從來只在紙面上。

大家擠在同一個出口

同一筆收斂交易往往很多機構都在做。一家被迫平倉，賣壓推大價差，其他人跟著未實現虧損、被追繳、再平倉——這叫擁擠交易。1998 年 LTCM 就是在價差最終收斂之前倒下的。

本課要點

• 交易成本和買賣價差劃出一個無套利區間：區間內的偏離不值得去套。
• 價差收斂之前可能先擴大；高槓桿的套利者會因保證金不足，被迫在最差的時刻平倉。
• 兩條腿不能同時成交時（腿部風險），等待的那幾秒裡價格可能已經變了。
• 同一筆交易的人越多（擁擠交易），被迫平倉時越容易互相踩踏。

動手試試

下面這些練習可以在本課的互動模擬裡完成：

1. 在「資金壓力」裡保持 8 倍槓桿按 ▶：最難熬的時候帳戶還剩多少？最後賺了多少？
2. 把槓桿調到 15 倍重播：第幾天被強制平倉？虧了多少？後面價差收斂了嗎？
3. 找一找：槓桿最高能開到幾倍，才能剛好撐過價差最寬的那幾天？
4. 切到「腿部風險」，把延遲從 0 拖到 300 毫秒：虧損機率從多少升到多少？平均利潤還剩多少？

小測驗與解析

1. 套利價差最終會收斂，但途中先擴大了一倍。高槓桿的套利者可能會？

答案：收到追繳保證金通知，被迫虧損平倉。撐不到收斂那一天，紙面利潤就變成了真實虧損。

2. 為什麼很小的定價偏離常常沒人去套利？

答案：扣掉交易成本後無利可圖。偏離落在無套利區間內，做了反而虧錢。

3. 很多基金同時持有同一筆收斂交易。其中一家因虧損被迫平倉，最可能發生什麼？

答案：價差被進一步推大，其他基金也跟著虧損。這就是擁擠交易：大家擠向同一個出口，平倉本身推大價差，引發連鎖虧損（1998 年 LTCM 就是典型）。

本課術語

• 收斂交易 (Convergence Trade)：押注兩個價格之間的差距最終會縮小；收斂之前，差距可能先擴大。
• 對手方風險 (Counterparty Risk)：交易對手或平台違約、倒閉，導致約定無法兌現的風險。
• 擁擠交易 (Crowded Trade)：很多機構持有同一類部位。一旦有人被迫平倉，大家同時擠向出口，價差會被進一步推大，形成連鎖虧損。
• 腿部風險 (Leg Risk)：套利的幾條腿不能同時成交，等待期間價格變化，利潤縮水甚至變成虧損。
• 槓桿 (Leverage)：用少量保證金控制大額部位。1:100 表示 $1 可以控制 $100 的部位。
• 追繳保證金 (Margin Call)：帳戶低於維持保證金時，需要補足資金，否則會被強制平倉。
• 無套利區間 (No-Arbitrage Band)：交易成本劃出的價格範圍：偏離落在區間內時，套利扣完成本無利可圖。