跨期套利：远近月价差 Calendar Spread Arbitrage

远近月差 = 存货的账单

买近月、到期接货、存到远月再交货，要付 6 个月的利息和仓储。所以远月最多只该比近月贵出这笔钱，叫满持有价差。价差超过它，买近卖远就能锁定利润——这是跨期套利。

上限是硬的，下限是软的

价差太大，任何人都能借钱接货来套利，所以上限很牢。价差太小（甚至远月更便宜）时，反向操作要先交出现货——只有持有库存的人做得到。现货持有者看重便利收益，贴水因此可以长期存在。

锁定利润 ≠ 一路顺风

两条腿都是期货，到期前价差可能先扩大，账户要先补保证金。真接货还要满足交割品级、仓单、融资利率锁定等条件。套利的利润在终点兑现，现金流却要一路扛住。

本课要点

• 满持有价差 = 近月价 × 利率 × 间隔 + 仓储保险费，是远月相对近月的合理上限。
• 远月贵出满持有价差以上：买近卖远、近月接货、远月交割，利润与金价涨跌无关。
• 价差偏低时只有持有现货的人能做反向套利；没有库存，押价差回升只是投机。
• 到期前价差可能先扩大，需要准备保证金；交割品级、仓单和融资成本都是现实摩擦。

动手试试

下面这些练习可以在本课的互动模拟里完成：

1. 点「例题：价差 $70 · 利率 5% · 仓储 $4」：满持有价差是多少？每盎司锁定多少？1,000 盎司合计多少？
2. 把「近月到期时的价差」从 −$40 拖到 +$100：红色「两者取优」线最低落在多少？为什么价差缩得越多赚得越多？
3. 把远月 − 近月价差拖到 $20：「手里没有黄金」时说明卡怎么说？切到「有黄金库存」，每盎司能锁定多少？
4. 回到价差 $70，把资金利率拖到 0%：满持有价差变成多少？锁定利润变成多少？

小测与解析

1. 黄金近月 $2,000，资金利率 5%，远月晚半年，期间仓储保险 $4，满持有价差是？

答案：$54。$2,000 × 5% × 0.5 + $4 = $54。

2. 远月比近月贵 $70，满持有价差 $54，不计交易成本，买近卖远并接货交割，每盎司锁定？

答案：$16。$70 − $54 = $16，与到期金价无关。

3. 远月反而比近月便宜 $20（深度贴水）。手里没有黄金的交易员能做无风险的反向套利吗？

答案：不能：近月到期要交出现货，没有库存只能平仓，结果取决于之后的价差。反向跨期套利要先交出现货；没有库存，卖近买远只是押价差回升的投机。

本课术语

• 贴水 (Backwardation)：期货（或远月）价格低于现货（或近月）价格的市场结构。
• 跨期套利 (Calendar Spread Arbitrage)：同一品种不同月份的期货之间的套利：远月相对近月太贵时，买近月、卖远月，近月接货、持有到远月再交割。
• 便利收益 (Convenience Yield)：手里真有现货带来的好处（不怕断货、能马上用）。它让持有者不愿卖出现货，所以期货可以长期低于“合理价”，反向套利未必做得成。
• 满持有价差 (Full Carry)：远月比近月最多应贵出的金额 = 近月价 × 利率 × 间隔 + 间隔内的仓储保险费。超过它，就可以做正向跨期套利。
• 保证金 (Margin)：开仓时被“冻结”的押金 = 仓位价值 ÷ 杠杆。
• 无套利区间 (No-Arbitrage Band)：交易成本划出的价格范围：偏离落在区间内时，套利扣完成本无利可图。