套利的成本与风险 Limits to Arbitrage

撑不到收敛的那一天

收敛交易押价差最终会消失，但收敛之前它可能先扩大。用了高杠杆的套利者会收到追加保证金通知，被迫在最差的时刻平仓——理论上的无风险，变成了真实的亏损。

两条腿不能同时成交

套利需要几笔交易同时完成。只要有一笔慢了，等待期间价格可能变化、机会可能被别人抢走——这就是腿部风险。再加上交易成本划出的无套利区间和对手方风险，“无风险”从来只在纸面上。

大家挤在同一个出口

同一笔收敛交易往往很多机构都在做。一家被迫平仓，卖压推大价差，其他人跟着浮亏、被追保、再平仓——这叫拥挤交易。1998 年 LTCM 就是在价差最终收敛之前倒下的。

本课要点

• 交易成本和买卖价差划出一个无套利区间：区间内的偏离不值得去套。
• 价差收敛之前可能先扩大；高杠杆的套利者会因保证金不足，被迫在最差的时刻平仓。
• 两条腿不能同时成交时（腿部风险），等待的那几秒里价格可能已经变了。
• 同一笔交易的人越多（拥挤交易），被迫平仓时越容易互相踩踏。

动手试试

下面这些练习可以在本课的互动模拟里完成：

1. 在「资金压力」里保持 8 倍杠杆按 ▶：最难熬的时候账户还剩多少？最后赚了多少？
2. 把杠杆调到 15 倍重播：第几天被强平？亏了多少？后面价差收敛了吗？
3. 找一找：杠杆最高能开到几倍，才能刚好撑过价差最宽的那几天？
4. 切到「腿部风险」，把延迟从 0 拖到 300 毫秒：亏损概率从多少升到多少？平均利润还剩多少？

小测与解析

1. 套利价差最终会收敛，但途中先扩大了一倍。高杠杆的套利者可能会？

答案：收到追加保证金通知，被迫亏损平仓。撑不到收敛那一天，纸面利润就变成了真实亏损。

2. 为什么很小的定价偏离常常没人去套利？

答案：扣掉交易成本后无利可图。偏离落在无套利区间内，做了反而亏钱。

3. 很多基金同时持有同一笔收敛交易。其中一家因亏损被迫平仓，最可能发生什么？

答案：价差被进一步推大，其他基金也跟着亏损。这就是拥挤交易：大家挤向同一个出口，平仓本身推大价差，引发连锁亏损（1998 年 LTCM 就是典型）。

本课术语

• 收敛交易 (Convergence Trade)：押注两个价格之间的差距最终会缩小；收敛之前，差距可能先扩大。
• 对手方风险 (Counterparty Risk)：交易对手或平台违约、倒闭，导致约定无法兑现的风险。
• 拥挤交易 (Crowded Trade)：很多机构持有同一类头寸。一旦有人被迫平仓，大家同时挤向出口，价差会被进一步推大，形成连锁亏损。
• 腿部风险 (Leg Risk)：套利的几条腿不能同时成交，等待期间价格变化，利润缩水甚至变成亏损。
• 杠杆 (Leverage)：用少量保证金控制大额头寸。1:100 表示 $1 可以控制 $100 的仓位。
• 追加保证金 (Margin Call)：账户低于维持保证金时，需要补足资金，否则会被强制平仓。
• 无套利区间 (No-Arbitrage Band)：交易成本划出的价格范围：偏离落在区间内时，套利扣完成本无利可图。