对冲的隐性成本：展期与保证金 Hidden Costs of Hedging

换月不是免费的

远月期货成交少，长期对冲往往只能用近月合约一路移仓。升水时做多对冲每换一次月都要买得更贵，这笔展期收益 / 展期成本会一点点累积；贴水时则相反。

亏损今天付，收益明年拿

期货逐日盯市，亏了当天就要补保证金；被对冲的现货收益却要等到将来才兑现。现金撑不住被迫平仓，就是资金流动性风险——1993 年德国金属公司就因此巨亏。

对冲多少是一道取舍题

对冲换来确定性，代价是展期成本、权利金、点差，还有要随时备好的现金和放弃的上涨。很多企业只对冲一部分敞口（比如 50%–80%），并按自己能承受的现金压力决定比例。

本课要点

• 用近月期货滚动对冲时，升水让多头每次换月多付钱，贴水则相反——这就是展期成本 / 收益。
• 期货亏损要逐日用现金结算，被对冲资产的收益却在将来；现金不够就会被迫在最差的时刻平掉对冲。
• 对冲的成本包括权利金、展期、点差、资金占用和放弃的上涨；对冲比例要与承受能力匹配。

动手试试

下面这些练习可以在本课的互动模拟里完成：

1. 保持「油价上涨」+「升水 +$0.6」按 ▶ 播完：期货累计收回多少现金？合计为什么是 −$72 万而不是 0？
2. 把曲线切到「贴水 −$0.6」重播：年底合计变成多少？换月成本为什么变成了收益？
3. 切到「先跌后反弹」，备用资金保持 $300 万：最多垫付了多少现金？对冲撑到年底了吗？
4. 把备用资金降到 $200 万再播：第几天被迫平仓？年底合计比坚持对冲到底多亏了多少？

小测与解析

1. 升水市场里每月换月一次，每桶每月多付 $0.5。对冲 12 个月、20 万桶，展期成本约？

答案：$1,200,000。$0.5 × 12 个月 × 200,000 桶 = $1,200,000。

2. 航空公司用期货多头对冲燃油价格，油价大跌时最直接的压力是？

答案：期货亏损要每天付保证金现金，燃油便宜的好处却要以后才兑现。这是资金流动性风险：对冲在经济上没问题，却可能因现金不足被迫平仓。

3. 下列哪一项不是对冲的成本？

答案：价格波动对结果的影响变小。结果更确定正是对冲想要的效果，其余三项都是为此付出的代价。

本课术语

• 贴水 (Backwardation)：期货（或远月）价格低于现货（或近月）价格的市场结构。
• 升水 (Contango)：期货（或远月）价格高于现货（或近月）价格的市场结构。
• 资金流动性风险 (Funding Liquidity Risk)：经济上没问题的头寸，因为短期拿不出现金（如追加保证金）而被迫平仓的风险。期货对冲的亏损要每天付现金，被对冲资产的收益却要等到将来。
• 保证金 (Margin)：开仓时被“冻结”的押金 = 仓位价值 ÷ 杠杆。
• 逐日盯市 (Mark-to-Market)：每个交易日按结算价计算盈亏，并真实划入或划出保证金账户。
• 展期收益 / 展期成本 (Roll Yield)：用近月期货滚动持仓时，每次换月因远近月价差产生的损益。期货多头在升水市场里会持续付出展期成本，在贴水市场里则有展期收益。
• 移仓换月 (Roll)：平掉即将到期的合约，同时开立下一个月份的合约，以延续持仓。